Financing investment
Il corso precedente riguardava come valutare gli investimenti. Ma come vengono finanziati ?
Un’azienda puo’ necessitare di nuovi capitali per finanziare nuovi investimenti (R&D, Acquisizioni), per rifinanziare debito esistente, per pagamenti a fornitori e per ottimizzare la struttura del capitale.
Debt vs Equity
Un’azienda puo’ raccogliere nuovi capitali contraendo debiti (prestiti o obbligazioni) oppure tramite l’emissione di nuove azioni.
L’emissione di nuovo debito ha l’effetto di ridurre gli earnings nell’income statement a causa dell’aumento negli interessi. Questo comporta una diminuzione del cash flow from operations e un aumento nel cash flow from financing in quanto il debito costituisce un’entrata di denaro di natura finanziaria. Poiché gli interessi sono minori del capitale preso a prestito, questo determina un aumento della liquidità complessiva.
L’emissione di nuove azioni non causa variazioni nell’income statement. A livello di cash flow statement invece si ha un aumento nel cash from financing e quindi un aumento della liquidità complessiva. Tuttavia, l’emissione di nuove azioni causa un aumento delle shares outstanding. Questo implica che gli utili debbano essere ripartiti un numero maggiore di azioni.
Quando scegliere l’una o l’altra fonte di finanziamento? Ci si potrebbe basare sull’NPV. Per il debito, sotto l’ipotesi di mercato efficiente, l’NPV é 0. Per le equity il discorso é più complesso, ma il risultato é ancora una volta… 0, sotto la medesima ipotesi. Quindi l’NPV non ci aiuta. Anche l’NPV dell’investimento non é utile, in quanto non é influenzato dalla provenienza dei fondi se, in tutti i casi, l’NPV di debito e azioni é 0.
Dilution & Debt reduction of WACC
Ci sono due argomenti ricorrenti, ma errati, che vale la pena citare.
Il primo é il concetto di dilution, ovvero l’idea che l’emissione di nuove azioni comporti la diminuzione del prezzo di un’azione perché il numero di azioni outstanding aumenta. Questo non é vero perché, anche se le azioni aumentano, aumenta con esse anche il capitale dell’azienda (che riceve soldi dagli acquirenti della nuova emissione).
Il secondo concetto errato è quello di riduzione del costo del capitale tramite l’emissione di debito. Poiché il WACC é dato dalla media pesata del costo del debito, meno le tasse (almeno negli USA) e del costo dell’equity, apparentemente contrarre un debito dà un vantaggio fiscale di deducibilità, quindi sembra conveniente rispetto all’emissione di azioni. Tuttavia, l’emissione di nuovo debito (ovvero l’aumento del leverage) comporta un aumento del rischio: é improbabile che il debito emesso con una alta leva possa essere remunerato allo stesso tasso di interesse di un debito emesso con una leva bassa. In altre parole, gli acquirenti del debito pretenderanno il pagamento di interessi molto più alti per un’azienda molto indebitata, in quanto questa avrà un rischio di insolvenza maggiore e quindi un maggiore rischio (Modigliani & Miller presero il nobel negli anni 60 per questa scoperta), rappresentato da un maggiore beta nel modello CAPM.
Debt o Equity? Ricerche sul campo
In teoria, sia contrarre debito che emettere nuove azioni secondo il teorema di Modigliani e Miller dovrebbe avere un effetto nullo sul valore delle azioni.
I risultati sul campo suggeriscono invece che l’emissione di debito non abbia effetto, mentre l’emissione di azioni porti ad un calo dell’1.5-3% del valore delle azioni, quindi un NPV negativo. Per questo, le aziende tendono ad evitare l’emissione di nuove azioni per finanziarsi e anzi, tendono a riacquistare le azioni. Ci sono eccezioni, come le IPO, le acquisizioni e venture capitals.
Effetto del debito su profitto e valore
L’emissione di debito riduce il profitto per effetto degli interessi. Tuttavia non riduce la profittabilità per via della deducibilità degli interessi. Il debito riduce l’importo tassabile, quindi la profittabilità si alza. Verrebbe quindi da pensare che le aziende in utile si finanzino pesantemente a debito per ridurre il carico fiscale. L’evidenza sul campo tuttavia mostra che il leverage ratio medio é del 30%, inferiore per le aziende con alti profitti. Come mai? Perché le aziende tendono ad usare i mezzi propri prima del debito (e prima di emettere nuove azioni).
Se consideriamo però gli interessi sui dividendi e sugli interessi ricevuti dai detentori di debito, il payoff dopo le tasse diminuisce all’aumentare del debito.
Se un’azienda non é in profitto, non puo’ beneficiare di detrazioni fiscali.
Tipologie di finanziamento tramite debito
Bonds – Obbligazioni
Le obbligazioni aziendali (corporate bond) hanno un rendimento a scadenza (yield to maturity) superiore ai titoli di stato per scontare il rischio di fallimento. Le agenzie di rating (S&P, Moody’s) forniscono un’indicazione della probabilità di fallimento delle aziende basandosi su dati storici e modelli probabilistici: un’azienda con rating AAA ha lo 0.8% di rischio di fallimento a 10 anni, mentre una B ha il 46.5%. La probabilità di fallimento determina quindi il credit risk, insieme al recovery rate, ovvero il tasso di ripagamento dei bond in caso di fallimento ( i bond infatti vengono liquidati prima degli altri debiti, almeno in parte).
Visto che la probabilità di fallimento non è nulla, lo yield to maturity dei bond non puo’ essere quindi usato come costo del debito per il WACC. Tuttavia, la differenza è minima per le aziende con bassa probabilità di fallimento (alto credit risk score), quindi in caso di aziende con rating A o superiore, si puo’ all’atto pratico approssimare il costo del debito allo YTM di obbligazioni a lunga scadenza. Per aziende con rischio di default alto, meglio effettuare il calcolo basandosi sulla probabilità di default.
Non tutte le aziende emettono obbligazioni a 30 anni. Quindi, per considerare il costo del debito a lungo termine, si prende il rendimento delle obbligazioni a 10 anni, si calcola il risk premium rispetto ai corrispondenti treasury e si calcola il teorico rendimento a 30 anni applicando tale risk premium al rendimento dei bond trentennali (si suppone quindi che il risk premium sia uguale per i bond a 10 o 30 anni).
Credit rating
Le agenzie di rating (ad esempio, S&P) categorizzano le aziende in base al rischio di credito usando le lettere. La scala va da AAA a C, mentre la D indica che l’azienda è in default.
I rating da BBB- in su sono considerati “investment grade”, mentre quelli inferiori (da BB+ in giú) sono considerati junk (spazzatura), quindi troppo rischiosi.
La qualificazione del rischio non è totalmente oggettiva, ma contiene elementi di discrezionalità, non fosse altro che per la scelta degli indicatori finanziari da considerare nella valutazione. Tra questi indicatori, uno universalmente riconosciuto come significativo è il leverage, ovvero il livello di indebitamento. Da notare che il livello ottimale medio di indebitamento, quantificato al 30%, corrisponde ad un rating di BBB. Probabilmente quindi un’azienda con un rating migliore, avrà un leverage minore del 30%, ma non è detto necessariamente…. perchè il leverage non è l’unico parametro.
Tipologie di debito
Ci sono diverse tipologie di debito a parte i bond.
- I commercial paper sono debiti a breve scadenza (<270 gg) scambiati direttamente sul mercato. Sono accessibili solo ad aziende con rating investment grade. Il mercato non è molto grande per questi strumenti.
- il revolving credit nasce da una credit line e ha una funzione di assicurazione per esigenze di liquidità impreviste.
- Term loans sono dei normali prestiti bancari, a lungo o breve termine, che non derivano da una credit line.
- Capital leases sono pagamenti dovuti per leasing: invece di raccogliere i capitali per l’acquisto di beni necessari alla produzione, gli stessi beni (macchinari, etc…) sono presi a leasing, cosa che genera un debito per il pagamento dei canoni.
Le tipologie di debito piú diffuse sono i term loans e i bond. Ma quale conviene usare e perchè?
Innanzi tutto ci sono delle differenze: i bond non sono garantiti da degli asset, mentre i term loans solitamente lo sono (si parla di collateralized debt). Questo implica che il recovery rate di un term loan sia superiore a quello dei bond (e ancora superiore ai bond subordinati). Inoltre, affinchè una banca garantisca un loan, spesso impone delle condizioni aggiuntive sulla solidità finanziaria dell’azienda (queste condizioni sono dette covenant). Un esempio tipico è quello di un vincolo su EBITDA superiore ad una certa soglia: se l’azienda scende sotto alla soglia, la banca puo’ chiedere la restituzione del prestito (e si parla di default tecnico).
Poiché le garanzie per il prestatore sono superiori per loan che per i bond, i loan hanno solitamente interessi inferiori ai bond (in linea con principio per cui a rischio maggiore corrisponde interesse maggiore).
Dividendi e riacquisti di azioni
I dividendi e riacquisti di azioni sono azioni volontarie con cui le aziende restituiscono capitali agli investitori.
Così come l’emissione di nuove azioni non riduce il valore delle azioni, il riacquisto non ne aumenta il valore se l’acquisto avviene al prezzo di mercato. I dati di mercati mostrano un aumento delle valutazioni delle azioni in occasione dei riacquisti di azioni.
I dividenti, alla stessa maniera, hanno un NPV di zero. Tuttavia, gli studi dei dati dei mercati mostrano un aumento delle valutazioni in caso di aumenti dei dividendi e una diminuzione in caso di diminuzione dei dividendi.
Se l’NPV é in entrambi i casi nullo, perché le aziende pagano dividendi ed effettuano riacquisti di azioni? Dal punto di vista fiscale la cosa non ha senso: chi riceve i dividendi, pagherà le tasse, cosi come chi vende le azioni che l’azienda riacquista (se c’é una plusvalenza). Tuttavia, il pagamento di dividendi é un segnale di solidità: l’azienda puo’ permettersi di restituire denaro perché é confidente nella propria capacità di generare valore nel tempo. Inoltre, alcune ricerche mostrano che un’azienda che dispone di troppa liquidità diventa più propensa a lanciarsi in acquisizioni o altre imprese che distruggono valore.
I trend storici mostrano che le aziende tendono oggi a preferire i riacquisti ai dividendi e che la somma delle due cose é stabile al 20-25% degli utili. Questo trend sembra essere dovuto al fatto che i riacquisti generano meno tasse dei dividendi. Inoltre l’azienda puo’ effettuare riacquisti ad un prezzo maggiore di quello di mercato, segnalando così che il prezzo dell’azione é sottovalutato. Il riacquisto porta ad una riduzione delle azioni outstanding, cosa che aumenta artificialmente l’EPS (e spesso un target di EPS é la condizione per i bonus dei manager…).
Risk Management
La gestione del rischio di investimento è detta hedging. Gli strumenti principali sono i futures e i forward. I futures sono scambiati sul mercato, mentre i forward sono contratti privati.
Entrambi gli strumenti fissano certi parametri quali tassi cambio, prezzi di commodities o tassi di interesse. Non esistono futures per tutti gli strumenti: ad esempio non esistono futures sulle obbligazioni di emittenti privati. Per questi casi si usano futures sui tassi di interesse standard, adottando il tasso di conversione adeguato al contesto.
Un’alternativa è costituita… dal detenere liquidità! La liquidità è l’hedge universale, ma presenta dei rischi: i capitali liquidi devono essere investiti in asset sicuri, quindi con basso rendimento; gli interessi sono soggetti a tasse; le aziende possono essere tentate di spendere la liquidità.
Inoltre, usare la liquidità espone a spese superiori nel caso in cui non ci sia una interest parity.
Un’ulteriore alternativa è data dalle purchase obbligations, ovvero contratti bilaterali tra aziende che vincolano acquirente e venditore allo scambio di determinate quantità di beni ad una certa data e ad un certo prezzo.